吴歌:盲人触摸大象,感觉平衡

作者:魏凤玲资料来源:吴歌经济笔记本《证券市场周刊》:在纷繁复杂的信息中,如何找到最能控制经济的主要矛盾及其基本趋势?吴歌:把握宏观经济的主要矛盾和基本趋势并不容易。

然而,仔细考虑可能仍有规则可循。

一方面,我们应该是信息的“搬运工”,注意高频数据和短期政策,观察拐点的变化。另一方面,我们应该是信息的“处理器”,定期总结历史数据和国家经验,掌握趋势的演变。

结合上述方面,成功的可能性可能会增加。

害怕市场规律。

法律隐藏在许多现象中,历史可能会不时重复。

例如,当前经济下行压力很大,大家关心的主要矛盾是经济是否会很快稳定下来。

事实上,如果我们关注货币主导实体的历史规律,我们有理由相信,如果货币在去杠杆化的影响下没有稳定下来,那么经济稳定可能需要等待6个月。

关注政府权力。

宏观经济运行不过是市场“看不见的手”和政府“看得见的手”之间博弈的均衡结果。

特别是在现行体制下,各级政府和监管部门都有很强的执行力,“看得见的手”不可低估。

例如,在过去两年里,供应方改革、金融监管和其他政策实际上已经成为国内经济趋势的主线。

例如,最近连续两次政治局会议都没有提到房地产监管和去杠杆化。这些信号可能表明,经济预期最悲观的时期已经过去,政策套期保值预计将成为下一阶段的主要矛盾。

借鉴国际经验。

实体经济中有许多东西不一定具有中国特色。

例如,就业是目前中央政府提出的“六个稳定”中的首要问题,许多人对此感到担忧。

然而,事实上,尽管中国经济持续下滑,劳动力市场自2010年以来一直相对稳定。

事实上,日本、韩国等国家的经验早已表明,当一个国家的年龄结构加速其老龄化进程,并将其产业结构叠加在服务业的基础上时,适度的经济放缓不一定会导致整体失业(当然,大学生等结构性就业问题可能较为突出)。

《证券市场周刊》:历史经验和国别比较听起来可能关注长期因素,它能在判断市场短期供求方面发挥作用吗?吴歌:历史经验和逐国比较不一定只适用于作出长期判断。

例如,每个人都非常关心明年房地产投资的短期变化。

虽然本轮房地产周期在城市政策背景下似乎有些疏离,但基本历史规律并未改变:房地产的建筑安装投资受房屋销售的影响,这也与抵押贷款利率有关。

随着银行间市场利率继续传递给抵押贷款机构,可以预测,房地产销售和投资在明年回落后仍将保持稳定。

再举一个例子,在贸易战预期的影响下,一些人担心中国的经常账户将继续出现赤字。

事实上,德国和日本在20世纪80年代也与美国发生过贸易战,特别是在广场协议(Plaza Accord)之后,日本和德国确实经历了顺差的快速下降,但顺差后来又恢复了。

这表明,经常账户从根本上受到劳动生产率和全球产业链等长期因素的影响。

如果我们意识到这一点,我们也许能够提高预测未来经常账户的能力,而不会受到短期冲击的过度干扰。

《证券市场周刊》:在分析中国宏观政策的影响时,如果我们严格遵循西方经济理论的经典框架,会不会得出与现实不符从而误导投资的结论?吴歌:当理论与现实不一致时,我个人更喜欢尊重后者。

此时,我总是问两个问题:我们是否忽略了理论前提条件?例如,自2018年以来,央行已经四次下调标准。根据经典教科书,标准利率的调整应该是货币政策中的“猛药”,但实际上它对信贷扩张的影响仍然有限。

原因是教科书理论的前提是国际收支平衡或国内资本供求关系紧张。

如果资本外流持续或国内资本需求疲软,那么调整准备金率的效果可能有限。

这个理论本身有历史局限性吗?例如,在凯恩斯主义政策框架下,刺激政策通常只考虑短期需求,因为“我们将在长期死亡”。

但事实上,短期刺激政策将产生跨期后果,当前的投资需求可能在下一阶段转化为供给。

如果之前的投资过多,可能会导致产能过剩的下一阶段,这也是2012年至2015年中国工业部门持续通缩的重要原因。

另一个例子是凯恩斯理论(Keynes theory),该理论认为,即使央行将基准利率降至零,当微观主体的预期极度悲观时也于事无补,经济将继续通缩或陷入“流动性陷阱。

然而,自本轮国际金融危机以来,美联储、欧洲央行等继续通过QE注入大量流动性,甚至实施负利率政策,通过在零利率的边界约束下人为“创造”通胀预期来刺激消费和投资。

尽管这些非常规政策的长期效果仍有待观察,但目前的事实是,上述经济体已成功摆脱通缩。

这些可能在很大程度上改写经典凯恩斯理论。

《证券市场周刊》:面对经济的不确定性,宏观研究观点应该追求模糊的对还是大胆的错?吴歌:我早年对经济研究的理解是,凡是能成为诸葛亮的人,只要他懂天文地理,懂上帝之类的东西,他就会成为国王。

然而,近年来,我个人越来越意识到经济运行的复杂性。似乎没有人能完全意识到这种先见之明。

事实上,因为每个人的工作经历和观察视角不同,他们对经济的理解和分析可能会有偏差,就像盲人摸象一样。

然而,“触摸”是感知事物的唯一方式。虽然每个人的观点可能并不全面,但它确实提供了不同的观点和想法,从而为更系统地理解事物提供了有益的参考。

无论结论是准确的还是模糊的,都需要基于深入而严谨的研究。只有这样,市场才能获得深刻的洞察力。

现阶段,中国投资者正在走向成熟,特别是买方组织本身的研究能力也显著增强,他们也越来越重视细节的研究。

如果对宏观经济的各个子领域缺乏深入分析,那么许多粗略判断所积累的这一综合结论可能是“谬误的积累”。

因为每个人都受限于他的专业经验和他接触的信息,所以在评论他的专业知识以外的领域时不可避免地会有遗漏。

我越来越意识到,未来卖家的研究应该顺应专业化的趋势,以体现深入研究的价值。

与其包罗万象,不如彻底分析某个领域,做一些尝试和错误。

吴歌:经济学博士,研究员。

长江证券首席经济学家兼中国首席经济学家论坛主任。

他长期在中国人民银行货币政策部任职,并在国际货币基金组织担任经济学家。

中国经济学最高奖项太阳叶放经济科学奖(2017年)获得者,获得普山政策研究奖(2017年)、白石经济学奖(2012年)和中国宏观预测第三名“远景杯”(2018年)。

清华大学、复旦大学和人民大学都是兼职导师和中国金融40论坛的成员。

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